Мягче ожиданий — но не ближе к цели
Базовый PCE, который ФРС использует как основной ориентир инфляции, вырос в августе на 0,2% за месяц и 3,0% в годовом выражении — ниже прогноза в 3,3%. Заголовочный показатель поднялся на 0,3% м/м и 3,4% г/г против ожидавшихся 3,7%. Формально это хорошая новость: часть расхождения с прогнозом объясняется тем, что Бюро экономического анализа (BEA) обновило методологию расчёта для юридических услуг, программного обеспечения и доверительного управления, из-за чего июльский базовый PCE был пересмотрен вниз на 0,36 процентного пункта. Иными словами, часть «охлаждения» — не замедление реального ценового давления, а эффект пересчёта базы.
Но даже с учётом пересмотра базовый PCE держится в диапазоне 3,0–3,2% уже шесть месяцев подряд — вдвое выше цели ФРС. PCE отличается от более привычного индекса потребительских цен (CPI) тем, что охватывает более широкий набор расходов, включая те, что оплачивают работодатели и государство, и использует иную систему весов — именно поэтому ФРС ориентируется на него как на главный индикатор, хотя и смотрит на широкий набор других данных.
Номинал против реала: где спрос настоящий
Чтобы понять, что именно тянет цифры вверх, важно разделить два понятия. Номинальные расходы показывают, сколько денег было потрачено в принципе. Реальные — это та же сумма, скорректированная на изменение цен именно в этой категории товара или услуги. Если бензин подорожал на 10%, то «реальные» траты на бензин корректируются именно на эти 10%, а не на средний рост цен по экономике.
Официальные данные Бюро экономического анализа показывают: совокупные расходы выросли на 0,9% за месяц в номинале (190,8 млрд долларов), а в реальном выражении — на 0,6% (92,8 млрд долларов). Разница между этими цифрами — это и есть «чистая» инфляция, которая ест прибавку.
Разброс по категориям показывает, где рост — это действительно больше покупок, а где — просто подорожавшие ценники:
| Категория | Рост м/м (номинал) | Рост г/г (номинал) | Что это означает в реальном выражении |
|---|---|---|---|
| Услуги (жильё, здравоохранение и прочее) | +0,50% | +5,9% | Рост в основном за счёт объёма, цены растут умеренно |
| Жильё и ЖКУ | +0,26% | +4,5% | Крупнейшая статья расходов, устойчивый, но не взрывной рост |
| Здравоохранение (услуги) | +0,39% | +6,8% | Одна из самых быстрорастущих статей услуг |
| Бензин | +4,3% | +24% | Почти целиком ценовой эффект — реальные объёмы покупок снижаются |
| Товары длительного пользования (авто, рекреационные товары) | +2,0% | +6,4% | Настоящий дискреционный спрос — люди покупают больше, а не платят больше за то же |
| Прочие непродовольственные товары (медикаменты, товары для дома) | +1,45% | +4,5% | Смешанный эффект цены и объёма |
Как отмечает Wolf Street, скачок цен на бензин подтолкнул номинальные траты на 4,3% за месяц, но после коррекции на цену реальные покупки топлива скорее снижались — американцы просто платили больше за тот же объём. А вот рост расходов на автомобили, рекреационную технику, рестораны и поездки — это уже не инфляционный мираж, а реальный дискреционный спрос: люди покупают больше впечатлений и вещей, а не просто переплачивают за прежнее количество.
Откуда взялась сила расходов
Здесь и кроется главный нюанс августовского отчёта. Реальные расходы выросли на 0,6% за месяц, а реальный располагаемый доход остался практически без изменений. Расходы обогнали доходы — а значит, прибавку пришлось финансировать из накоплений. Норма личных сбережений упала с 4,6% в июле до 4,1% в августе — это самый низкий уровень с ноября 2022 года.
Разница с ситуацией трёхлетней давности принципиальна. Тогда снижение нормы сбережений отражало проедание избыточных накоплений, оставшихся после пандемийных стимулов. Сейчас сопоставимой «подушки» нет — низкая норма сбережений означает просто более высокую готовность домохозяйств тратить почти весь текущий доход. Запас прочности здесь куда тоньше.
Стоит также учитывать, что часть августовского скачка товарных расходов — это отскок после июльской слабости, когда расходы на товары упали на 38,4 млрд долларов. Если усреднить два месяца, рост выглядит заметно спокойнее. Это не повод считать август началом нового устойчивого ускорения спроса — равно как и не повод считать его разовой случайностью. Один месяц данных просто не даёт однозначного ответа ни на один из этих вопросов.
Как инфляционные данные доходят до доходностей облигаций
Рынок облигаций реагирует на такие релизы быстрее большинства других активов — и не потому, что трейдеры панически читают сводки BEA, а потому что доходности напрямую зависят от ожиданий по траектории ставки ФРС. Цепочка реакции выглядит примерно так:
flowchart TD A["PCE: core 3.0% — мягче прогноза"] --> B["Рынок снижает вероятность повышения ставки в октябре"] B --> C["Ожидания сдвигаются к декабрю"] C --> D["Доходности 10-летних Treasuries растут из-за долгосрочных факторов"] D --> E["Доллар и акции реагируют смешанно"]
На первый взгляд парадокс: инфляция оказалась мягче ожиданий, а доходности всё равно выросли. Разгадка в том, что на коротком конце кривой рынок действительно снизил вероятность октябрьского повышения ставки — с более чем 80% до примерно 37% по данным CME FedWatch после того, как президент ФРБ Нью-Йорка Джон Уильямс заявил об отсутствии срочности в дальнейшем ужесточении. Но на длинном конце доходности продолжили расти: 10-летняя доходность поднялась выше 5,29%, вернувшись к уровням, которых не было с середины 2007 года, а 30-летняя — к максимумам начала 2000-х. Это важно: доходности длинных облигаций определяются не только ближайшим шагом ставки, но и сроковой премией, ожиданиями по инфляции на годы вперёд и реакцией на пересмотр статистики. Приписывать движение доходностей одной-единственной причине — риск упрощения, даже если заголовок звучит соблазнительно просто.
Что это значит для инвестора
Для частных инвесторов главный вывод не в том, что инфляция «снова разогналась» — формально она даже чуть смягчилась после пересмотра. Важнее то, что спрос остаётся достаточно крепким, чтобы у ФРС не было оснований торопиться со снижением ставок, а у рынка облигаций — повода закладывать более мягкие финансовые условия. При этом часть этой силы спроса куплена не ростом зарплат, а снижением сбережений — а такой тип роста по определению менее долговечен.
Следующая проверка этой гипотезы — сентябрьский PCE, который выйдет 29 октября вместе с предварительной оценкой ВВП за третий квартал, на следующее утро после октябрьского заседания ФРС. Если норма сбережений снова упадёт, а реальный располагаемый доход останется плоским, тезис о «спросе, живущем на кредит у будущего» подтвердится. Если же сбережения отыграют часть снижения, а доход начнёт расти в реальном выражении, августовский всплеск правильнее будет считать разовым эпизодом, а не новым трендом. До тех пор разумнее воспринимать нынешнюю «горячую» экономику не как приговор, а как открытый вопрос, на который рынок облигаций уже начал отвечать — пусть и не единогласно.
