Полвека одного вопроса
Автор блога Of Dollars and Data взял девять классов активов — акции США, международные акции, REIT, корпоративные облигации, десятилетние казначейские облигации, трёхмесячные казначейские векселя, золото, сырьё и жильё США — и прогнал их через полный цикл рыночной истории с 1972 по 2025 год: нефтяные шоки, инфляционные всплески конца 1970-х, дезинфляцию Волкера, длинные бычьи рынки 1980–1990-х, два обвала фондового рынка после 2000 года, ипотечный кризис и постпандемийную инфляцию. Это редкий случай, когда один набор данных охватывает практически все мыслимые макрорежимы — от двузначной инфляции до почти нулевых ставок.
Кто и почему «выигрывал» — и почему это разные победы
Первое, что стоит разделить: высокая доходность, низкая волатильность и защита от инфляции — это три разных качества, и актив редко обладает всеми тремя одновременно. Доллар, вложенный в S&P 500 в 1972 году, к 2025-му превратился бы примерно в 35,9 доллара в реальном выражении — результат, недостижимый ни для одного другого класса активов в выборке. Но у этого роста была цена: стандартное отклонение доходности S&P 500 составило около 16,8% годовых, и в 1974 году индекс пережил просадку почти в 48%.
Золото, наоборот, было самым волатильным активом из девяти (стандартное отклонение — 24,7%), но именно оно чаще всех оказывалось лидером года — 13 раз из 54, то есть примерно каждый четвёртый год. Сырьё — с отрицательной реальной доходностью за полвека и высокой волатильностью — оказалось активом, которого стоило избегать почти по любой метрике. А трёхмесячные казначейские векселя дали минимальный риск, но и минимальный рост: доллар превратился лишь в 1,14 доллара в реальном выражении за 54 года.
| Класс актива | Рост $1 в реальном выражении (1972–2025) | Волатильность | Сильная сторона | Уязвимость |
|---|---|---|---|---|
| Акции США (S&P 500) | $35,90 | Высокая (~16,8%) | Лучший долгосрочный рост | Глубокие просадки в кризис |
| Золото | $12,89 | Самая высокая (~24,7%) | Резкие рывки, диверсификация | Долгие периоды слабости, зависимость от отдельных лет |
| REIT | $12,26 | Средне-высокая | Хороший рост, связь с недвижимостью | Чувствительность к ставкам |
| Международные акции | $11,27 | Высокая | Географическая диверсификация | Валютные и страновые риски |
| Жильё США | Заметный рост при низкой измеренной волатильности | Низкая (за счёт редкой переоценки) | Стабильность в расчётах, встроенное плечо (ипотека) | Двойная природа — жильё и потребление |
| 10-летние казначейские облигации | Умеренный | Средняя | Стабилизатор портфеля | Слабость при резком росте ставок |
| Векселя (T-Bills) | $1,14 | Минимальная | Безрисковая ставка сравнения | Почти нулевой реальный рост |
| Сырьё | $0,42 | Высокая (~14%) | Точечная защита в отдельные годы инфляции | Отрицательная доходность на полувековом горизонте |
Эта таблица не про «победителя» — она про то, что оптимизация портфеля всегда выбирает компромисс между этими разными качествами, и то, какой компромисс окажется «лучшим», зависит от того, какой ценой инвестор готов платить за доходность.
Жильё, которое считается иначе
Самая неожиданная деталь исходного расчёта — вес жилья в 36%. Причина в методике: жильё в таких выборках переоценивается реже, чем биржевые активы, поэтому его измеренная волатильность занижена, а не потому, что дом действительно ведёт себя спокойнее фондового рынка. Это важная методологическая оговорка: индекс реальных цен на жильё, построенный на данных Case-Shiller и очищенный от инфляции, показывает куда более выраженную цикличность, чем кажется на первый взгляд — с пиками пузыря 2006 года и постпандемийного 2022-го и глубоким провалом 2007–2012 годов. То есть недвижимость вовсе не бесконечно стабильна — она просто медленнее и реже переоценивается статистически, что механически снижает её видимую волатильность в модели.
К этому добавляется концептуальная проблема: для подавляющего большинства домохозяйств жильё — это не просто финансовый актив, а ещё и место жительства, то есть потребительский товар. Именно поэтому автор источника, признавая справедливость такого возражения, пересчитал оптимальный портфель без жилья вовсе — и результат заметно изменился: акции США выросли до 43%, золото — до 26%, десятилетние облигации — до 22%, REIT — до 9%. Без жилья оптимальный портфель начинает напоминать усиленную версию «постоянного портфеля» Гарри Брауна с четвертями в акциях, золоте, облигациях и кэше — что само по себе интересное наблюдение, но не повод возводить эту комбинацию в новый стандарт.
Почему рецепт меняется вместе с режимом
Самый убедительный аргумент против механического переноса исторических весов в будущее — сравнение периодов внутри одной и той же выборки. Если решить ту же задачу оптимизации не для 1972–2025, а для 1972–1998 годов, получится совсем другая картина: 68% акций США, 24% золота, 6% международных акций и 2% корпоративных облигаций — без единого процента в десятилетних облигациях, REIT и, что особенно показательно, вообще без жилья. Актив, который занял более трети «оптимального» портфеля на полном горизонте, полностью исчезает при сокращении окна на 27 лет.
flowchart TD A[Режим инфляции и ставок] --> B[Меняется доходность и риск активов] B --> C[Меняются корреляции между классами] C --> D[Пересчёт оптимальных весов] D --> E["Оптимум 1972-1998: акции + золото"] D --> F["Оптимум 1972-2025: + жильё, облигации, REIT"]
Логика здесь простая, но важная: оптимизация портфеля решает задачу для уже известного прошлого. Она не знает, что случится дальше — будет ли следующий полувек больше похож на инфляционные 1970-е или на дезинфляционные 1990-е. Смена макрорежима меняет не только доходность отдельных активов, но и то, как они соотносятся друг с другом, а корреляции между классами активов — величина, которая исторически довольно нестабильна и особенно чувствительна к инфляционному и процентному фону. Именно поэтому диверсификация — это не разовая настройка, а постоянно движущаяся цель.
Золото и облигации: инструменты, а не догмы
Отдельного разбора заслуживает роль золота как «страховки от инфляции» — расхожий тезис, который данные поддерживают лишь частично. В периоды высокой инфляции (выше 4% по CPI) средняя доходность золота была на 5,6 процентного пункта выше, чем в периоды низкой инфляции — сильнее, чем у любого другого актива в выборке. Но медианная доходность золота в те же периоды высокой инфляции оказалась на 7,7 пункта ниже. Это означает, что «инфляционная защита» золота держится на нескольких экстремальных годах — вроде +106% в 1979-м или +59% в 1973-м, — а не на устойчивой закономерности, повторяющейся из года в год. Материалы, посвящённые именно золоту как инструменту хеджирования, склонны подчёркивать именно средние значения и удачные эпизоды, и к таким выводам стоит подходить с поправкой на то, что источник заинтересован в продвижении металла как актива, а не только в нейтральном анализе статистики.
Облигации в этой истории — не про громкую доходность, а про снижение общего риска портфеля: 16–22% в оптимальных весах десятилетних казначейских бумаг — это не признание их доходности, а признание их способности стабилизировать портфель, особенно в сочетании с акциями и золотом. В этом смысле нельзя сказать, что облигации «проигрывают» акциям по определению — их роль в конструкции портфеля принципиально иная, и именно поэтому она сохраняется даже при умеренной собственной доходности бумаг.
Что из этого следует
Полвека данных не дают формулы на будущее — они дают представление о механизме. Каждый класс активов силён в чём-то своём: акции — в росте, золото — в редких резких скачках, облигации — в снижении риска, жильё — в кажущейся (но методологически спорной) стабильности. Состав «лучшего» портфеля — это функция от выбранного периода, набора допущений и метода расчёта риска, а не универсальная константа. Главная практическая ценность подобных расчётов — не в цифрах весов, а в напоминании: любая оптимизация, построенная на истории, является идеальным решением для уже закончившегося макрорежима, а не гарантией на следующий.
