Иллюзия нулевой ставки
Чтобы понять, почему нынешние 4–5% не выглядят катастрофой при взгляде из более длинной перспективы, стоит вспомнить, откуда взялась привычка к почти бесплатным деньгам. После глобального финансового кризиса 2008–2009 годов центральные банки — прежде всего ФРС США — довели ключевую ставку до нуля и обнаружили, что традиционный инструмент (снижение ставки) исчерпан: снижать её дальше физически было почти невозможно. Эта ситуация получила название «нулевой нижней границы» (zero lower bound) — состояние, когда процентные ставки настолько близки к нулю, что дальнейшее стимулирование экономики через их снижение теряет смысл.
В ответ центральные банки придумали новые инструменты — количественное смягчение и forward guidance, то есть публичные заявления о будущей траектории ставок, призванные управлять ожиданиями рынка без реального изменения политики здесь и сейчас. Бывший председатель ФРС Бен Бернанке в свойственной ему афористичной манере называл это «монетарной политикой, которая на 98% состоит из слов и на 2% — из действий». Пандемия 2020 года продлила этот режим ещё на несколько лет: ставки оставались у нуля до марта 2022 года, а доходность десятилетних облигаций опускалась до рекордных 0,5% в июле 2020-го.
Именно эти полтора десятилетия — с 2008 по 2022 год — сформировали у инвесторов интуицию, что низкие ставки — это нормальное состояние экономики, а любое отклонение от них — аномалия. Данные говорят об обратном.
Что показывает более длинная история
Если взглянуть на доходность десятилетних казначейских облигаций США не за последние пятнадцать лет, а за пятьдесят с лишним, картина меняется кардинально. Пиковые значения приходятся на 1981 год — почти 15,8% годовых, когда председатель ФРС Пол Волкер сознательно душил экономику высокими ставками, чтобы сломать двузначную инфляцию 1970-х. После этого доходности снижались практически без перерыва четыре десятилетия, дойдя до упомянутого минимума в 0,5% в 2020 году. Именно этот долгий спуск — а не последние несколько лет роста — является исторической аномалией по своей продолжительности.
Если разбить историю по десятилетиям, средняя доходность выглядит так: 1970-е — около 7,5%, 1980-е — 10,6%, 1990-е — 6,7%, 2000-е — 4,5%, 2010-е — всего 2,4%. К середине 2026 года десятилетние облигации торговались в районе 4,45–4,67%, а на конец августа отметка приблизилась к 4,7%. Иными словами, нынешний уровень практически совпадает со средней доходностью 2000-х годов и остаётся заметно ниже показателей 1990-х, 1980-х и тем более 1970-х.
| Период | Средняя доходность 10-летних облигаций США | Что это означало для рынка |
|---|---|---|
| 1990–1999 | ≈ 6,7% | Высокая инфляция сходит на нет после эпохи Волкера, ставки остаются двузначно выше нуля |
| 2000–2009 | ≈ 4,5% | «Великая умеренность»: стабильная, но не нулевая инфляция, доходности близки к нынешним |
| 2010–2019 | ≈ 2,4% | Посткризисный режим нулевых ставок и количественного смягчения — историческое исключение |
| 2026 (текущий уровень) | ≈ 4,45–4,7% | Возврат к диапазону 2000-х; 30-летние облигации — около 5,2%, 2-летние — около 4,3% |
Управляющий отраслевой компании Shelton Capital Management, готовивший материал, лежащий в основе этого анализа, формулирует это прямо: сегодняшняя ставочная среда «в целом соответствует уровням 2000–2007 годов и остаётся ниже показателей 1990-х и 1980-х. Аномалией был период ультранизких ставок после глобального финансового кризиса и пандемии». Это не прогноз и не желаемая точка зрения — это чтение графика за полвека, а не за последние пятнадцать лет.
Здесь важна методологическая оговорка: сама доходность десятилетних облигаций рассчитывается как доходность к погашению свежевыпущенной ноты с постоянным сроком до погашения (constant maturity), что позволяет сравнивать 1981-й и 2026-й год «в одних единицах» — это устоявшаяся практика статистики ФРС, а не предмет спора. Но за усреднёнными годовыми цифрами скрываются внутригодовые колебания, которые могут быть заметно шире — например, дневной пик 1981 года достигал 15,84%, тогда как минимум июля 2020 года составлял 0,52%. Историческая норма — это диапазон, а не одна точка, и текущие 4–5% находятся внутри этого давно знакомого коридора, а не за его пределами.
Три силы, которые удерживают доходности наверху
Если сегодняшние ставки — это возврат к норме, логично спросить: что именно вернуло их туда и удерживает на этом уровне? Здесь стоит разделить факты от интерпретации: наблюдаемые данные — это уровень дефицита, объём выпуска облигаций, риторика ФРС и оценки премии за срок; а вот то, как именно эти факторы взаимодействуют друг с другом и как долго продлится их влияние — уже область аналитического суждения, а не строгого прогноза.
Дефицит и поток нового долга
Бюджетное управление Конгресса США оценивает федеральный дефицит на 2026 финансовый год в 2,1 триллиона долларов — это выше более ранней оценки в 1,9 триллиона. Дефицит выше 6% ВВП при сохраняющейся низкой безработице — сочетание, которое исторически считается нетипичным: обычно бюджетные дефициты такого масштаба возникают в кризис или рецессию, а не на фоне здорового рынка труда. Эти дефициты необходимо финансировать за счёт дополнительного выпуска казначейских облигаций, а рост предложения при прочих равных давит на цены облигаций вниз и на доходности — вверх.
К этому добавляется всплеск корпоративных заимствований, связанных с искусственным интеллектом: по оценке Goldman Sachs Research, объём выпуска ИИ-облигаций в 2026 году уже приблизился к 500 миллиардам долларов, а Morgan Stanley прогнозирует итоговую сумму около 570 миллиардов за год — более чем вдвое выше темпов прошлого года. Это не бюджетный, а корпоративный канал того же явления: строительство инфраструктуры для ИИ требует материалов, электроэнергии и труда до того, как экономика получит обещанный дезинфляционный эффект от роста производительности — то есть, по оценке источника, сейчас проходит именно инфляционная фаза этой истории. Здесь важно не путать факт (объём выпуска долга) с интерпретацией (то, как этот долг повлияет на инфляцию в будущем) — второе остаётся предположением, а не установленным результатом.
Конец эпохи мягких намёков ФРС
Второй структурный сдвиг — не финансовый, а коммуникационный. В июне 2026 года Кевин Уорш возглавил ФРС и с первой же встречи дал понять, что стиль общения центрального банка меняется радикально. Ещё во время слушаний по утверждению в Сенате он заявил: «Я не верю в forward guidance. Я не считаю, что должен заранее раскрывать вам, каким будет будущее решение». По его аргументации, forward guidance ограничивает гибкость ФРС в реагировании на меняющуюся экономику, а промедление центробанка с реакцией на всплеск инфляции во время пандемии было «усугублено» именно этим инструментом — ведь, по его словам, «ФРС говорит всему миру, какими будут её прогнозы. А ФРС состоит из людей, и потом эти люди держатся за свои прогнозы дольше, чем следовало бы».
Начиная с первого заседания под руководством Уорша, заявления FOMC стали заметно короче и суше — «только факты», без интерпретационных слоёв и без имплицитных сигналов о будущей траектории ставок. Уорш инициировал пересмотр пяти направлений работы ФРС «с первых принципов», включая саму роль forward guidance и Резюме экономических прогнозов. На заседании в июле 2026 года ставку сохранили в диапазоне 3,50–3,75%, но при этом произошло нетипичное расхождение: короткие ставки чуть снизились, тогда как доходность десятилетних облигаций выросла до 4,69%, а тридцатилетних — до 5,21%, максимума с 2007 года.
Forward guidance как инструмент денежно-кредитной политики появился именно как способ управлять долгосрочными ставками через обещания о будущем — так называемое «одиссеевское» связывание себя обязательствами, в противовес более мягким, необязывающим «дельфийским» сигналам. Когда центральный банк перестаёт давать такие обещания, рынку не на что опереться при прогнозировании будущей траектории ставок, и это создаёт дополнительную неопределённость. Важно не абсолютизировать этот механизм в любую сторону: forward guidance не является ни универсально полезным, ни универсально вредным инструментом — оценки его эффективности в академической и политической среде расходятся, и Уорш представляет одну из сторон этого спора, а не бесспорную истину.
Премиум за срок: переменная, о которой забыли на десять лет
Третий фактор — наименее заметный публике, но, возможно, наиболее интересный технически. Любую доходность облигации можно разложить на два слагаемых: ожидаемую среднюю траекторию коротких ставок ФРС на срок жизни бумаги и так называемый премиум за срок (term premium) — дополнительную компенсацию, которую инвесторы требуют за то, что запирают капитал на десять или тридцать лет, а не перекладывают его каждые три месяца в короткие векселя.
Собственная модель ФРС для оценки этой величины (модель ACM, разработанная экономистами Адрианом, Крампом и Мёнком) показывала отрицательный премиум за срок практически всё десятилетие 2010-х: инвесторы фактически платили за право держать долгосрочные казначейские облигации — эффект масштабных покупок облигаций центробанками и глобального избытка сбережений. Эта эпоха закончилась: премиум по десятилетним облигациям вышел в положительную зону в конце 2024 года, превысил 0,7 процентного пункта в январе 2026-го и держался около 0,5 пункта к маю.
Практическое следствие — разрыв привычной связи между решениями ФРС и доходностью длинных облигаций. Если ФРС снижает ключевую ставку на 50 базисных пунктов, но премиум за срок одновременно растёт на 30 пунктов, доходность десятилетних облигаций может почти не измениться — или даже подняться. Именно это и произошло летом 2026 года: короткие ставки чуть снизились, а длинный конец кривой пошёл вверх. Аналитики объясняют возвращение премии тремя структурными факторами — растущим предложением облигаций на фоне дефицита и сокращения баланса ФРС, стагнацией иностранного спроса (резервы центробанков Китая перестали расти, Япония меняет свою политику ультранизких ставок) и повышенной фискальной и инфляционной неопределённостью, которая ослабила прежний надёжный якорь в виде цели по инфляции в 2%.
Ниже — упрощённая схема того, как эти три силы соединяются в один эффект на длинном конце кривой доходности:
flowchart LR A[Дефицит 2,1 трлн и рост выпуска облигаций] --> E[Более высокий премиум за срок] C[Отказ от forward guidance] --> D[Неопределённость траектории политики] D --> E E --> F[Более высокая доходность 10- и 30-летних облигаций]
Стоит подчеркнуть: направление изменения премии за срок в будущем — не предопределено. Источники, отслеживающие эту величину, допускают, что она может стабилизироваться около текущих уровней, продолжить рост при дальнейшем увеличении выпуска долгосрочных бумаг, либо снизиться, если иностранный спрос вернётся или фискальная неопределённость ослабнет. Это диапазон вероятных сценариев, а не предсказание конкретной цифры к конкретной дате.
Что это значит для облигаций в портфеле
Здесь угол зрения имеет значение не меньше, чем цифры. Инвестор, который последнее десятилетие держал облигации в расчёте на дальнейшее падение ставок и рост их цены, сегодня действительно испытывает дискомфорт: рост доходностей означает снижение цены уже выпущенных бумаг, и те, кто набирал длинную дюрацию в дешёвые деньги, зафиксировали реальные потери на бумаге. Но это описание переходного периода, а не постоянного состояния рынка.
Исторически облигация выполняла другую функцию — не спекулятивный инструмент на ожидание снижения ставок, а генератор предсказуемого купонного дохода для консервативной части портфеля. Ультранизкие ставки 2010–2020 годов эту функцию фактически отключили: реальная, скорректированная на инфляцию доходность казначейских облигаций в этот период временами уходила в отрицательную зону, то есть держатели облигаций теряли покупательную способность, даже получая номинальный купон. Более высокая стартовая доходность сегодня восстанавливает саму идею облигации как источника дохода: по формулировке источника, лежащего в основе этого анализа, «более высокая стартовая доходность может обеспечить более высокий потенциал дохода и потенциально более прочную основу для совокупной доходности, чем была доступна на протяжении большей части периода ультранизких ставок».
Практический смысл этого сдвига — не в призыве покупать или продавать конкретные бумаги, а в переоценке роли класса активов. При доходностях в 4–5% облигация может приносить ощутимый купонный доход без необходимости угадывать, когда ставки пойдут вниз. Одновременно рост предложения на рынке (казначейского и корпоративного, включая волну заимствований, связанных с ИИ) расширяет набор доступных инструментов по срокам, кредитному качеству и относительной стоимости — то есть создаёт больше пространства для избирательного, а не пассивного подхода внутри самого класса активов.
Что остаётся неизвестным
Честный анализ обязан обозначить границы того, что можно утверждать сегодня. Во-первых, неясно, как долго продержится нынешний уровень дефицита и связанного с ним предложения казначейских облигаций — это зависит от бюджетной политики, на которую влияют факторы за пределами денежно-кредитной сферы. Во-вторых, пересмотр коммуникационной стратегии ФРС при Уорше далёк от завершения: пять рабочих групп, включая направление, отвечающее за forward guidance, должны представить рекомендации только к концу года, и итоговый формат общения центробанка пока не определён. В-третьих, повышенные цены на энергоносители — нефть West Texas Intermediate в 2026 году колебалась от около 57 до 113 долларов за баррель — остаются источником инфляционного давления, чья дальнейшая траектория неизвестна. Наконец, будущее поведение иностранного спроса на казначейские облигации, который последние годы стагнировал, остаётся открытым вопросом, способным сдвинуть премиум за срок в любую сторону.
Всё это означает, что нынешние 4–5% — не гарантия какого-то конкретного будущего сценария по инфляции, ставкам или доходностям. Это фотография баланса сил на конкретный момент, а не предсказание того, куда этот баланс сдвинется дальше.
Возвращение к среднему, а не побег из него
Главный вывод из этой истории — методологический, а не спекулятивный. Полвека данных о доходности казначейских облигаций показывают, что нулевые и близкие к нулю ставки 2010-х были статистическим и историческим выбросом, обеспеченным экстраординарной денежно-кредитной политикой посткризисной эпохи, а не устойчивой чертой рыночной экономики. Дефицит и рост предложения долга, смена стиля коммуникации ФРС и возвращение положительного премиума за срок — три отдельные, но взаимоусиливающие силы, которые сегодня удерживают доходности в диапазоне, знакомом инвесторам 1990-х и 2000-х годов.
Для частного инвестора, обеспокоенного сохранением покупательной способности, из этого следует не паника и не необходимость срочно менять стратегию, а более спокойный взгляд на облигации: как на инструмент, который снова способен приносить доход сам по себе, без ставки на то, что ставки обязательно пойдут вниз. Насколько долго продержится этот режим — вопрос, на который сегодня нет однозначного ответа; но сам факт, что доходности вернулись в исторически привычный коридор, уже меняет расчёт для тех, кто строит портфель на десятилетия вперёд, а не на следующий квартал.
